近日，聚和材料挂牌上交所科创板，IPO发行价110元，上市首日收涨35.37%。这家成立7年，但仅用时4年就从光伏细分赛道杀出成为行业第一的公司再次展示了光伏行业的高景气度，以及技术迭代与资源储备的重要性。
2018年聚合材料营收规模仅2.18亿元，在此后聚和材料便开始了飞速增长。2019年、2020年公司营收增速分别达到310.50%、179.94%，营收规模一跃达到25.03亿元，压过帝科股份、 苏州固锝成为行业第一，三者分别占据正面光伏银浆市场份额的23%、15%、7%。在此期间，聚和材料推出并量产了单晶PERC 电池用正面银浆，完成购买三星SDI及无锡三星相关资产，并在P 型硅电池技术路线、主栅银浆以及 N 型电池技术路线研发方面加速实现产品品类迭代。
2021年，聚和材料的正面银浆销量944.32吨，全球市占率达37.09%，首次超越境外银浆厂商贺利氏，成为全球正面银浆行业销量第一的企业。2022年前三季度公司营业收入已达 48.80 亿元，归母净利润3.03亿元。
但与数字上的观感有所差异，作为细分产业链的中间环节，聚和材料既受核心原材料银粉市场供应及价格的影响，又难以通过提价将压力向下游转嫁。除此之外，聚和材料的同业竞争优势也受外界质疑，在专利问题上多有争端，也面临应收款项目回收、原材料供应商过于集中的风险。
在这个百亿细分市场中，聚和材料的上市既暴露出企业自身发展面临的挑战，亦展现出了光伏银浆行业的特性及光伏产业的共性。
行业集中度高，净利润压缩
光伏银浆作为电子导电浆料的一种，导电相为银粉，粘结相和液体载体由玻璃粉和有机原料组成，印刷在光伏硅片两面以起到导电的作用，是生产光伏电池金属电极的核心材料，占光伏电池成本约 10%，仅次于硅片。
原料成本占据行业大头是光伏行业的共性，细分市场的光伏银浆也不例外。数据显示，2020年银粉占光伏正面银浆成本的98.2%，在聚和材料2022年第一季度主营业务成本构成中，原材料成本占据99.71%。
同时，原材料的供应商也过于集中，2021 年，我国全年进口银粉 3240 吨，其中有 91.48% 来自日本；聚和股份 2021 年银粉供应来源中，84.6%的银粉来自日本 DOWA，公司向 DOWA 采购额占报告期各期原材料采购总额比例均超过 50%。
而银粉采购价格受伦敦银价、汇率波动以及加工费的因素影响多有波动，因此光伏银浆生产企业盈利能力受银价波动影响显著，银浆售价与银价变动一致。聚和材料数据显示，2018-2021 年，公司销售毛利率分别为 16.45%、18.39%、13.75%和 10.47%，呈现逐年下滑趋势，主要原因为原材料银粉价格在 2018-2021 年处在上行周期中，公司成本上升高于售价提升。
苏州固锝新能源材料业务同样如此，在营业收入大幅提升的情况下，公司上半年毛利率14.33%，同比下降1.86%。
除银粉影响外，光伏银浆企业大客户基本为上市公司，如通威、天合、晶澳、晶科、东方日升等光伏产业知名厂商，其对成本的限制要求对银浆企业盈利水平影响也十分深刻。
在这一细分市场，上下游厂商强势，中部竞争向头部聚集。帝科股份的半年报数据显示，2022年上半年公司净利润同比下降59.35%。对此，帝科股份指出主要系行业整体利润空间缩减影响，导电银浆产品毛利率水平有限，加之下游对其他辅材降低成本有更强的诉求，同时行业竞争加剧，公司对客户的销售加价有所下降。
聚和材料也在招股书中表示，2020年度及2021年度，公司正面银浆单位毛利同比下降，主要由于公司对直销客户销售规模进一步扩大，给予主要规模较大的客户一定的价格优惠所致。此外，对于行业地位较高、潜在采购规模较大、 回款速度较快、竞品竞争压力较大的客户，聚和材料会给予其较大力度的价格优惠。
要解决国产替代及降本增效难题
聚和材料此次登陆A股弥补融资短板，打开产能扩张的瓶颈，将募集资金投向年产 3000 吨导电银浆建设项目（一期）和补充流动资金，预计将于2023年末生产正面银浆 1200 吨、背面银浆 500 吨，满足光伏产业需求。帝科股份、苏州固锝也相继宣布未来扩产计划。
但相较产量，光伏银浆更为重要的是生产技术问题。与国外20世纪七八十年代已较为成熟的银浆产业相比，我国银浆产业处在加速国产化的进程中。CPIA数据显示，预计2022年国产银浆占比有望达到65%。
据悉，我国已实现光伏背面银浆全部国产化生产；正面银浆主要作用是汇集和导出光生载流子，多用于 P型电池受光面和N 型电池两面，对生产工艺和导电性要求更高，国产化程度正在提升。
另外，高温银浆技术壁垒已经被突破，但低温银浆仍然困难较大。高温银浆一般用于 BSF、PERC 电池，是当前市场的主要产品，目前高温银浆占银浆供应总量的 98%以上；低温银浆一般用于异质结电池，未来随着异质结电池市场份额提升，低温银浆需求将迎来快速增长。
当前市场绝大部分仍然是P型电池银浆，但随着发展N型电池趋势的扩大，N型电池银浆市场正在快速扩张，市占率逐渐提升。东方证券预测，光伏银浆需求在下游需求高增和 N 型迭代带动下，总量需求稳中向上，低温银浆需求结构性高增。
还有一点值得注意，N型电池总体银浆单片耗用量高于P型电池，在当前水平下，N 型TOPCon电池单片银浆用量大约是P型电池正银的约1.5倍左右，N型HJT电池单片低温银浆用量是P型电池正银用量的约2.5倍左右，将支撑导电银浆市场的长期增长。
但光伏产业链对降本增效的追求是一以贯之的，正如贺利氏光伏全球事业部总裁高昌禄曾对媒体直言，“我们的一个主要战略，就是聚焦大客户，它们在做什么，我们就与之匹配。”光伏产业需要光伏银浆产业在降低银浆耗量以及技术国产化上不断进步，企业自身盈利要求也在不断催促企业实现技术突破。
实现国产替代，满足光伏产业需求，是百亿光伏银浆市场的新增长极。
