今天上午，国内氢燃料电池龙头企业亿华通正式在港交所主板上市，成为“氢能A+H第一股”。
此次上市，亿华通共发行1762.8万股股份，每股定价60港元。上午开盘，亿华通平开，报60港元/股，市值为70.51亿港元。
提起亿华通，这是中国在氢燃料电池领域绕不开的存在。按2021年车用燃料电池系统总销售功率计算，亿华通在中国燃料电池系统市场排名第一，占市场份额为27.8%。截至2022年6月30日，公司的燃料电池系统已安装于工信部新能源汽车目录中的80款燃料电池汽车上，位居行业第一。
氢燃料电池汽车市场近年来虽然在逐步增长，但仍未脱离尴尬。2022年前9个月，国内新能源汽车市场累计产销分别为471.7万辆和456.7万辆，有专家预计，全年新能源销量将在600万辆左右。而在这其中，前9个月燃料电池汽车的销量只有2000多辆，按全年3000辆算也只占新能源汽车市场整体的0.05%。
但是在碳中和的大趋势下，氢燃料电池又对能源的绿色转型十分重要，这其中，首先的应用场景就是交通领域。相比纯电汽车，氢燃料电池有许多独特的优势，比如不会出现电池在低温环境下的性能衰减、加氢跟加油一样方便、续航里程也比较高。
这也让氢燃料电池始终在新能源汽车领域占有一席之地，甚至有很高的期待。因此作为第一股的亿华通，自然也备受关注。
近两年，国内几欲登陆资本市场的氢能企业也不在少数，但路走的并不顺：
2021年8月，重塑股份的IPO申请在申报了近半年之后，突然在毫无征兆的情况下宣布撤回申请而终止IPO；
2022年9月，上汽集团旗下的氢燃料电池公司捷氢科技科创板上市资料过期，IPO进程中止（已于2~22年12月回复IPO发行审核状态）；
2022年11月，江苏国富氢能终止科创板上市；
2022年12月23日，上海治臻撤回科创办申请。
相比之下，亿华通在资本市场算得上“游刃有余”。过去六年，亿华通完成两次上市，先是于2016年挂牌新三板，2020年6月在新三板终止挂牌，其间累计股权融资7.9亿元；当年8月便转身登陆科创板，累计融资15.5亿元。亿华通此次能够在港股三度上市，也证明了资本市场对亿华通确实比较友好。
此次亿华通上市，也给外界一个更清晰地看氢燃料电池在当下发展现状的机会，「甲子光年」试图透过梳理亿华通招股书，以更近的距离来看一看这家企业和它背后的行业。
亿华通是谁？
亿华通的历史最早可追溯至20多年前。
2001年9月，国家启动“863计划”电动汽车重大专项，确立了“三纵三横”的自主研发技术布局——“三纵”为混合动力汽车、纯电动汽车、燃料电池汽车三条路线，“三横”为多能源动力总成控制系统、电机及其控制系统和电池及其管理系统三种技术。由此国内氢燃料电池的研究进入新进程。
在政策的大力推动下，2004年，为了将氢燃料电池发动机研发成果转化为产业应用，得益于科技部、北京市政府及清华大学支持，中国科学院院士、清华大学教授欧阳明高带领团队孵化出北京清能华通科技发展有限公司（简称“清能华通”），专注氢燃料电池动力系统的研发，这便是亿华通的前身。
2012年，国务院正式发布《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》，首次将燃料电池汽车纳入国家战略性重点发展方向。正是这一年，清能华通进行重组，正式成为北京亿华通科技有限公司。
亿华通机构股东包括宇通客车、东旭光电、工商银行、北京水木扬帆基金、朱雀基金以及北京水木长风基金等。亿华通在2015年进行股份制改革后，先是于2016年挂牌新三板，2020年6月在新三板终止挂牌，其间累计股权融资7.9亿元；当年8月亿华通转身登陆科创板，累计融资15.5亿元，也由此有了“氢能第一股”的头衔。
目前为止，亿华通是唯一一家主营业务全部聚焦燃料电池系统开发及相关服务的上市企业，并一直保持领先的市场占有率。
据灼识咨询报告，2021年，亿华通燃料电池系统总销售功率的市场份额为27.8%，排名第一。不过，这一数据并未与占比25.5%的第二名重塑股份拉开距离。
6年卖出2900套
要衡量一家公司或一个产业的发展状况，数据是不会骗人的。
对比氢能产业的相关行业数据，便会发现一组极具反差感的数据：
一组关于过去：2017年中国燃料电池汽车的年销量为1300辆，四年后的2021年销量增加至1600辆；
另一组关于未来：据预测，到2026年中国燃料电池汽车年销量预计增长至48200辆；更有中国汽车工程学会预计，2035年中国燃料电池汽车保有量将超过100万辆。
5年增长30倍——这个趋势画成折线图，将是一个急速上扬的指数式增长，显然这也将是一场很长的梦。
这个增长速度背后的支撑逻辑，一是国家对碳达峰、碳中和大目标下的新能源替代需求，二是基于规模效应下氢燃料电池成本的下降。亿华通副总经理李飞强在2022年11月的某活动论坛上称，2025年前，亿华通主要推广领域在商用车；等到商用车带动加氢基础设施的发展，同时整车的规模达到一定量以后，可以带给燃料电池上游产业链发展机会，带动技术的成熟和成本的降低，“我们预计2025年后在乘用车领域大规模发展，基本上在2027年到2028年左右，预计2030年会实现纯电发展的程度。”
然而，根据中汽协的数据，2022年前10个月国内氢燃料电池汽车的销量也只有2400辆，显然这个增速离目标仍很远，规模效应也尚未显现。
尽管亿华通是行业老大，但销量也并不如意。招股书显示，亿华通自2016年推出首款商业化产品起，截至2022年的6年之内，共向国内20余家商用车制造商销售2900多套燃料电池系统。这2900多套产品中，前4年占了1000余套。
即使要实现预计的行业增速，亿华通们需要面临更大的生产与交付压力。
好消息是，亿华通在招股书中披露了接下来的扩产计划。亿华通预计将使用内部资源在2025年7月前逐步将燃料电池电堆的产能提高至5000台，以缓解旺季的产能限制。
同时，亿华通计划购置新设备及软件系统以扩充上海生产基地的现有产线，进一步优化运营效率及产品质量。升级后的生产基地将有更先进的高功率燃料电池电堆以及性能更佳的双极板生产和测试设施。
据预测，本次扩张项目完成后，亿华通燃料电池电堆的最大年产能有望由目前的1000台增长至2023年的2000台、2024年的3000台及2025年的6000台。
已经亏了3年，还将亏损3年
得益于销量的增长，2019年以来亿华通的收入一直在稳步增加。招股书显示，亿华通2019~2021年的收入分别为5.53亿元、5.72亿元及6.29亿元。
但增收难掩亏损的问题。
2020年起，亿华通连续亏损三年，且净亏损逐年扩大。招股书数据显示，2019~2021年度及2022年前三季度，亿华通的净利润分别约为0.64亿元、-0.23亿元、-1.48亿元、-0.95亿元。亿华通在招股书中披露，公司亏损预计至少会持续到2025年。
关于亏损的原因，亿华通也已经在招股书中给出五点解释：
（1）账龄较长的应收账款确认的减值亏损增加；
（2）低功率产品的市场需求下降，相关存货撇减（存货跌价）增加，致使其他收入收益及亏损减少；
（3）业务规模扩大，造成相应的销售及行政开支成本增加；
（4）持续投资研发新产品；
（5）市场竞争加剧导致燃料电池系统每kW平均售价持续下跌。
其中第二点“低功率产品的市场需求下降，相关存货撇减增加”，说白了就是市场对高功率型号燃料电池系统的需求越来越旺盛，低功率的燃料电池系统变得越来越“不值钱”。
目前，亿华通提供的燃料电池系统输出功率覆盖了30kW~240kW的区间，于2019~2021年先后突破60kW型号、80kW型号及150kW型号。随着技术不断迭代，低功率（低于80kW）的旧型号将逐渐被高功率（80kW及以上）的新型号所取代。
事实证明，近几年，由于公共汽车、卡车等重型运输需求量较大，大部分市场需求已流向高功率型号。招股书数据显示，亿华通2021年售出的燃料电池系统超过98%为高功率型号，到2022年上半年，售出的所有产品均为高功率型号。由此也可以看出，氢燃料电池市场技术的迭代十分迅速。
此外，市场竞争的激烈程度也肉眼可见。
政府的扶持政策直接惠及制造核心燃料电池部件、燃料电池电堆关键材料、燃料电池系统及燃料电池汽车的制造商。这也导致越来越多的玩家希望入场分一块蛋糕。根据灼识咨询报告，燃料电池系统市场的参与者从2016年约62名增加至2021年的140名。
此前，亿华通副总经理李飞强曾在相关行业论坛上表示，2016~2018年，国家开始推广第一批燃料电池，那时候推的产品定位是第一代产品，燃料电池的售价高达2万元/kW，到了2020年第二代产品的时候，燃料电池的售价已经降到1万元/kW，到了2022年，亿华通销售的燃料电池系统价格再次降到5000元/kW，基本上呈两年下降一半的节奏。
激烈程度可想而知。
面对愈演愈烈的市场竞争，亿华通为维持龙头地位，就需要增加销售成本。招股书数据显示，近年来加大了市场营销及客户开发工作力度，导致销售及分销开支由2019年的4850万元增加至2021年的6230万元。
另一个可以着重提及，也是对亏损影响最大的因素，便是大客户依赖与应收款高企。
惊人的坏账：对第一大客户计提4.17亿元
目前燃料电池汽车行业尚处于早期阶段，行业集中度高几乎难以避免。2021年，中国五大燃料电池汽车生产商的市场份额超60%，而大部分氢能企业的收入也严重依赖为数不多的大客户。
亿华通也不例外。招股书显示，2019~2021年以及截至2022年6月30日，亿华通向申龙客车、北汽福田、宇通客车、中通客车、吉利商用车五大客户做出的销售额分别为5.08亿元、4.44亿元、5.29亿元及2.54亿元，分别占总收入的91.9%、77.7%、84.2%及94.7%。
值得注意的是，亿华通并未与这些大客户签订长期销售协议。因此，一旦五大客户订单出现重大延迟、取消或减少，将直接影响亿华通产品销量，进而影响其财务健康度。
目前来看，这种假设已经成为事实。亿华通在招股书中提到，由于两名主要客户的应收账款减值亏损增加，在结付亿华通相关款项时遇到财务困难。亿华通一般向客户授出90日内的信用期，但以往应收账款的平均周转日数约1~2年——周期是正常信用期的4~8倍。
以亿华通第一大客户申龙客车为例，申龙客车的母公司东旭光电此前发生债务危机，累及申龙客车的偿还能力。2021年，亿华通加大对申龙客车的坏账计提比例，从2020年的40%提升到了90%，共计提坏账准备约4.17亿元。当前，申龙客车母公司东旭光电持有的亿华通股份处于冻结状态。
由此导致亿华通金融资产减值亏损连续三年增加，由2019年的6040万元增加至2020年的9580万元，并在2021年进一步增加至1.77亿元。
亿华通近几年的应收账款也一路走高，现金流始终为负。招股书显示，2019年至2022年上半年，亿华通的应收账款及票据分别约为6.77亿元、9.36亿元、8.44亿元及7.80亿元，分别占当期流动资产的57.3%、40.4%、36.4%及34.5%。
可以看出，单一的订单结构所带来的关联业务风险较为棘手，连曾经被寄予厚望的冬奥会也没有带来实质性改变。
早年间，许多业内人士曾强烈期待冬奥会可能对氢能形成的巨大拉力。据「甲子光年」了解，在2019年的氢能热潮中，不少人认为冬奥会将会成为氢能产业爆发的一次窗口期。
事实证明，冬奥会确实给了氢能源车一个超过1000辆的大单。在冬奥会示范运行的1000多辆氢能源车中，亿华通一家就吃下了大半——超过700台服务车辆搭载的都是亿华通提供的燃料电池系统。
但冬奥会并未真正激活亿华通的订单结构。公开数据显示，亿华通2021年冬奥会订单占比达到77%，其余订单占比仅23%，订单结构也较为单一。
不过，随着五大示范区的建设，燃料电池汽车下游市场将不断成熟，“亿华通”们的大客户依赖情况或许会逐渐改善。
政府补贴占了利润的1/5
谈起新能源产业，政府补贴始终是一个绕不开的话题。
目前，亿华通的业务主要集中在北京、上海、河北、四川、江苏、山东及河南等地。原因也非常“务实”，这些地区均已出台了扶持燃料电池汽车的相关政策，并已授予亿华通行业特定补贴。
招股书数据显示，2019~2021年，亿华通分别获得政府补助1579万元、1950万元、1470万元。2022年10月31日发布的《关于获得政府补助的公告》显示，亿华通及其控股子公司自2022年2月17日至2022年10月27日，累计获得政府补助款项共计1551.14 万元。
补贴之下，亿华通的亏损依然在持续扩大。在尚能盈利的2019年，6400万元的净利润中，政府补助有1578万元，超过净利润的1/5。
而宁德时代在2017年上市时，招股书中资料显示，政府补贴仅超过净利润的十分之一。相比之下，亿华通如今的造血能力和六年前的宁德时代还有差距。
此外，除了政府直接发放行业补助，税务优惠是另一种更为隐蔽的“补贴”。
招股书显示，亿华通与上海神力科技及亿华通动力等若干子公司均获得高新技术企业资格，享有15%的优惠企业所得税率，而子公司成都国氢华通科技有限公司也符合2020年西部地区鼓励类产业资格，享有15%的优惠企业所得税。
可见，在2023年电动车已经走出补贴时代时，燃料电池汽车仍需在补贴的温室中生长。
自研的同时，“买”下一条供应链
值得欣慰的是，尽管氢能产业仍处早期，公司发展路上荆棘密布，但亿华通始终没有忽视研发投入。
截至2022年6月30日，亿华通已经搭建起了一支270人的研发团队。
招股书数据显示，在2019~2021年以及2022年6月30日，亿华通的研发开支分别为8390万元、7470万元、9280万元及6030万元，占各期总收入的15.2%、13.0%、14.7%及22.4%。
自2012年成立以来，亿华通便一直走纵向一体化的研发路径，已经从将燃料电池系统集成到燃料电池动力系统总成，发展到开发和制造燃料电池系统及电堆，能够研发并生产电堆的核心零部件双极板，并计划与主要联营公司上海亿氢开发及制造膜电极。
同时，亿华通不断迭代产品性能，从初期的30kW已不断迭代至150kW型号，并于2021年12月发布首套240kW燃料电池系统——这是国内首款额定功率达到240kW的车用燃料电池系统。
招股书显示，亿华通此次上市所得资金将有75%（约合人民币7318万元）用来投入未来三年的研发工作，以升级产品及新增应用场景。
在自研的技术体系之外，亿华通还有意通过结盟、投资及收购实现供应链及资源的纵向整合，从而进一步降低原材料成本，并保证产品的毛利率稳定。
事实上，这种方式在亿华通此前的十年屡见不鲜。
招股书显示，亿华通目前已经在全国设立14家子公司，其中，上海神力科技、亿华通动力与北京聚兴华通氢能科技有限公司是较为重要的三家。
此外，亿华通还于2021年与丰田成立合资企业华丰，并先后于2019、2020年成立联营公司上海亿氢和联合燃料电池公司，两家公司分别负责部分电堆研发工作。
这种合作方式能够有效降低亿华通的采购成本。以较典型的华丰为例，目前，华丰已经成为亿华通金属双极板燃料电池电堆的供应商。相较于2020年从第三方供应商购买的燃料电池电堆，2021年，华丰生产的金属双极板燃料电池电堆每kW平均价格下降可达到40%。
留给燃料电池的时间在减少
最后一个长期争议的问题，就是氢燃料电池和纯电的路线之争。
作为新能源汽车的重要技术路线，燃料电池汽车的发展与纯锂电动车始终有着复杂的羁绊。
亿华通在招股书中特别提到，与电动车充电基础设施相比，中国加氢站的普及程度和相关基建发展仍然滞后——截至2022年6月底，全国已建成加氢站超270座；与之形成鲜明对比的是，仅2022年上半年，全国新增充电桩共130万台，高低立见。
配套设施不足导也致氢燃料电池汽车的运营成本居高不下。
公开数据显示，2021年，燃料电池汽车和纯锂电池汽车的百公里综合成本分别为924元/公里和441元/公里。预计到2030年，燃料电池汽车才能接近实现与纯锂电池汽车的成本平价。按照亿华通副总经理李飞强的预计，届时“燃料电池会像苹果手机代替诺基亚一样代替充电桩”。
但目前来看，这种畅想还过于美好。实际上，超过一倍的成本差价使得许多汽车制造商纷纷用脚投票，涌向电动车路线。招股书数据显示，2021年，氢燃料电池系统在商用车销售市场销量占比仅0.8%，其余份额均有锂电池系统占据。
另外，氢燃料电池汽车核心的卖点是环保，氢燃烧之产生水。相比之下，当下国内的电力还主要依赖燃烧煤炭的火电，因此这种电其实并不是真正的环保电力。然而，近两年随着储能、虚拟电厂等领域的商业化崛起，让过去难以并网的风光电等清洁能源有了并网的可能性。一旦风光等清洁电力实现大规模商业化，氢燃料电池或许将面临更尴尬的局面。
