石英砂制品在我们的生活中随处可见，无论是窗口的玻璃，还是头顶的灯管，很多都是石英制品。
不过，上述这些产品都是由低纯度石英砂制成的。而在高纯度石英砂领域，过去很长一段时间里，我国还在被无奈地“卡脖子”。
在美国斯普鲁斯派恩矿山，盘踞着两家“不知名”的企业尤尼明和 TQC。长期以来，这两家公司依靠当地的资源优势、技术优势垄断着全球90%以上的高纯石英砂供给。
2009年，石英股份打破了这个僵局。
凭借自研的高纯石英砂技术，石英股份成为全球第三家具备高纯石英砂量产能力的生产商，并将提纯技术突破到了99.998%国际水平。尽管目前在产品质量上仍与国外企业有一定差距，但至少打破了我国“无砂可用”的局面。
随着碳中和的推进，我国光伏行业迎来大爆发。在火爆需求的助推下，光伏领域的基础原材料硅料、高纯度石英砂均迎来了量价齐升。而石英股份作为国内唯一能量产高纯石英的供应商，自然也因此赚得盆满钵满。
从经营数据上看，2019年，石英股份的净利率为26.21%，到了2022年Q3，在高纯度石英砂量价齐升的助推下，公司的净利率则达到46.46%，差一点就追上了茅台。利润率的爆炸式提升，也使股价端有了更激烈的反应，2020-2022年三年间，石英股份的涨幅超500%。
进入2023年，高纯石英砂紧缺的故事仍在继续，但石英股份的股价却明显有点涨不动了。那么，石英股份现在的估值是偏高了吗？
利润是如何大爆炸的？
整体来看，石英股份的业务主要由高纯石英砂、石英管、石英坩埚三大块构成。
尽管目前石英股份身上最强的烙印是高纯石英砂，但是在此前很长一段时间里，石英管才是公司的核心业务。
并且，石英管业务其实也很挣钱。从毛利率水平来看，公司石英管业务的毛利率长期维持在40%左右，表现非常优异。
不过，早前市场对石英股份的关注度并不算高。这是因为，一方面石英管业务营收规模比较低，难以大规模释放利润；另一方面该业务增速近几年已大幅放缓，成长性受限。
真正令石英股份起飞的，还是来源于高纯石英砂业务量价齐升，带来的收入和利润率的大幅攀升。
资料来源：Wind、36氪整理
此前，石英股份的高纯石英砂主要自用于生产石英管。光伏行业爆发后，石英股份开始将大量的高纯石英砂对外出售，正是基于此使得市场对其估值逻辑发生了根本变化。
首先，高纯石英砂业务营收规模和占比的不断提升打开了石英股份的想象空间。
从2019年开始，随着光伏行业的逐渐回暖，公司的高纯石英砂业务开始越战越勇，相关收入占比不断提高。在2021年，光伏行业装机量正式开始爆发，石英股份共实现营业收入9.61亿元，其中高纯石英砂业务营收为3.02亿元，毛利占比更是接近40%。
而经历了2022年的大涨之后，根据2022年Q3财报数据，石英股份共实现营业收入12.34亿，同比增长高达81.53%，考虑到传统业务增长的局限性，我们推测公司的高纯石英砂业务营收占比已经超过石英管业务，至少在50%以上。
营收规模的爆发式增长，彻底打开了石英股份的想象空间，令投资者看到了其具备的高成长性。
其次，随着高纯石英砂紧缺度不断提高带来的价格攀升，高纯石英砂业务的毛利率出现飙涨，进而推动公司的综合毛利率大幅上升。
2020/2021/2022Q3，石英股份的综合毛利率分别为40.74%/45.63%/64.08%，高纯石英砂业务贡献了大部分增长动能。
详细来说，就高纯石英砂业务的毛利率而言，石英股份作为全球仅三家之一可生产高纯石英砂的企业，本身就有一定的技术壁垒。另外，高纯石英砂本质上属于利基市场，行业供需量均不高，因此竞争并不激烈，下游客户对价格也不敏感。
因此，在光伏用高纯石英砂还没有开始紧缺时，就已经可以维持比较高的毛利率。例如，在2018和2019年，石英股份的高纯石英砂毛利率就已经达到50%左右。
而随着高纯石英砂供需缺口的不断扩大，其价格迎来大幅攀升，受益于量价齐升的逻辑，公司高纯石英砂业务的毛利率开始有“更过分”的表现。
从高纯石英砂产品单价来看，2019/2020/2021年三年间，石英股份高纯石英砂单吨销售均价约为1.79/1.97/2.14万元，呈逐渐上升趋势。而在2022年，根据民生证券和中金公司估计，2021 年尤尼明进口砂价格约 2.7 万元/吨，2022年Q4已经涨至 6-8 万元/吨，而目前海外的进口砂价格已经超过10万/吨。
2022Q1/Q2/Q3石英股份的单季综合毛利率分别达到54.65%/63.61%/69.03%，从综合毛利率角度来反推测石英砂价格，我们推测石英股份2022年上半年的石英砂销售均价约在4-5万元/吨，而石英砂业务目前毛利率已达到70%左右。
资料来源：Wind、36氪整理
最后，在公司收入规模激增的背景下，石英股份在期间费用的规模效应开始显现，进一步强化了获利能力。
本来，石英股份的期间费用就不算更高。2021年公司的管理费用率/销售费用率/研发费用率分别仅为8.97%/1.18%/4.1%。2022年随着公司营收规模的增加，期间费用率开始被动下降。
由此最终带来的，就是石英股份因毛利率上升，以及期间费用率大幅下滑带来的净利率的飙升。截止2022年Q3，石英股份的净利率达到46.46%，与相比2019年提升了20个百分点。
资料来源：Wind、36氪整理
反应在净利润，营收规模的不断提高、以及净利率大幅上升带来的乘数效应，使得石英股份的归母净利润也成倍增长，2020/2021/2022Q3的归母净利润分别达到1.88/2.81/5.70亿元。
不过，我们可以看到的是，与石英股份超500%的股价涨幅相比，公司的净利润增速还是显得有点黯然失色。
很明显，市场在为石英股份未来更高的盈利预期买单,而石英股份未来还能否上涨，则取决于公司是否能给市场更“刺激”的预期。
“砂子”对光伏行业有多重要？
高纯度石英砂，一般指SiO2含量在99.9%以上的石英粉体，具有极强的耐热性。如果进一步分类，高纯石英砂还分为高端4N8(SiO2>99.998%)，中端4N(SiO2>99.99%),低端3N(SiO2>99.9%)三种类型。
与低纯度石英砂相比，高纯石英砂的应用范围要小众很多:比如光伏用的石英坩埚、半导体用的石英炉管等。
众所周知，光伏行业的产业链链条主要包括硅料-硅片-电池片-组件-电站五个环节，在硅片的制造环节，中环、隆基等硅片厂商需要先将采购的硅料熔化（熔硅），再使用拉晶设备将熔化后的硅料拉成棒状（拉晶），最后再对硅棒进行切片（切片），最终就形成了我们熟知的硅片。
在熔硅和拉晶环节，硅片厂商需要将硅料加热到1400℃以上，而加热硅料则需要一个耐高温、且不易于与硅料发生化学反应的容器。总之，加热容器要尽量做到不污染单晶硅料。
最终，由高纯石英砂制成的石英坩埚就成为了最佳的选择。
并且，石英坩埚对高纯石英砂的要求近乎苛刻。
具体来看，石英坩埚主要分为内、外两层构造，石英砂用量占比约为4:6，每层由品质各不相同的高纯石英砂制成，越靠近内层，对高纯石英砂的品质要求就更高。
内外层砂的价格差异也十分巨大，综合网络数据来看，一般内层砂的价格大约为外层砂的1.5-4倍。
但无论是在哪层，高纯石英砂的纯度必须达到4N8(SiO2>99.998%)，这是基本的门槛。
根据中泰证券分析，目前石英坩埚的中层和内层主要采用海外厂商的高纯石英砂，外层则采用石英股份生产的高纯石英砂。2021年，石英股份在外层石英砂的市占率约为50%，在内层的市占率则约为8%。
高纯石英砂的紧缺逻辑今年还能否持续？
生产高纯石英砂需要满足两项条件：一是要有高品质的石英矿。二是要有对应的提纯技术。
从矿石品质来看，我国可用于制造高纯石英砂的矿床以脉石英为主，而美国斯普鲁斯派恩矿山则以花岗伟晶岩石英为主，与美国相比，我国石英矿具有流体杂质多、矿体规模小、矿石品质不稳定等缺点。矿产原料的品质差距，导致我国自产的高纯石英砂品质天然就要弱于国外企业。
在提纯技术方面，自然资源的掣肘，导致不少企业直接躺平，不再投入研发资金，这也导致国际上可以生产高纯石英砂的企业少之又少。
碳中和后光伏行业的大爆发，带来了光伏硅片生产商对光伏坩埚的热切需求，使得高纯石英砂的供需平衡迅速被打破。与硅料环节的供需状态类似，高纯石英砂的扩产周期一般在1.5-2年，无法满足即时的需求。
根据中信证券测算，2019/2020/2021/2022四年间，光伏用高纯石英砂的供应约为2.6/3.4/4.8/7.5万吨，需求端则为2/3.4/5/8.2万吨，供需缺口分别为0.6/0/-0.2/-0.7万吨。
逐渐扩大的供需缺口导致石英砂价格迅速上升，这也是去年高纯石英砂行业最主要的逻辑。
那么，2023年，高纯石英砂还有多紧缺？
从供需角度来看，石英坩埚的消耗品属性为高纯石英砂创造了源源不断的需求。
石英坩埚的“职业生涯”并不长。这是因为，在拉晶过程中，长时间受热的石英坩埚可能会向熔化的硅料释放杂质，进而最终影响到硅片的品质。由于石英坩埚在硅片的生产成本中仅占约2%左右，硅片厂商显然不愿意为了节省2%的成本，而承担硅片品质下降的风险。
因此，石英坩埚具有消耗品的属性。根据石英坩埚生产商欧晶科技披露，公司的石英坩埚寿命约为300-350小时。
由于硅片生产商在拉晶过程中需要拉晶设备（单晶炉）不间断工作，因此一台单晶炉每月/每年至少需要消耗掉2/24个石英坩埚。
在坩埚尺寸要求方面，目前市面上的坩埚主要以32寸和36寸为主，其中32寸坩埚主要用于生产182硅片，36寸则应用于210硅片。
目前，硅片厂商每生产1GW硅片，大约需要单晶炉80台，对应石英坩埚需求量约为1920台。
中金公司经过详细测算，指出全球2023/2024/2025对石英坩埚的需求约为97/115/134万台。
最终体现到对高纯石英砂的需求，按32寸坩埚需要80kg高纯石英砂、36寸坩埚需要120kg高纯石英砂，市场2023/2024/2025对高纯石英砂的需求约为9.7/10.6/10.8万吨。其中，外层砂需求约为5.8/6.4/6.5万吨；内层砂需求约为3.9/4.2/4.3万吨。
资料来源：Wind、36氪整理
而在供应端，根据民生证券统计，尽管高纯石英砂价格涨幅巨大，但海外企业TQC和尤尼明的扩产意愿并不强，行业内的高纯石英砂供给主要来自于石英股份。
具体来看，就2023年而言，尤尼明的光伏用高纯石英砂产能为1.3万吨，与上一年相当；TQC目前的产能为1.2万吨，并有0.6万吨的扩产规划，预计2023年全年产能会达到1.5万吨。石英股份目前的名义产能约为4.6万吨，也与上一年相当。除上述三家企业外，还有其余小型高纯石英砂企业供应产能约0.9万吨。
合计后，全球光伏用高纯石英砂在2023年的产能约为8.3万吨，与中金公司测算的9.7万吨需求相比，高纯石英砂依然具有1.4万吨的缺口。
值得注意的是，在1.4万吨的石英砂缺口中，内层的缺口其实明显高于外层砂。在前文我们提到，目前石英坩埚的内层主要采用海外厂商的高纯石英砂，外层则采用石英股份生产的高纯石英砂。
目前可以明确的是，如果内层砂供给仅来源于TQC和尤尼明的话。2023年仅内层砂就会产生1.1万吨的缺口，而外层砂缺口则只有0.3万吨。
资料来源：中金公司、民生证券，36氪整理
石英股份能够释放多少利润？
自然，内层砂的高紧缺性也带来了更高的价格弹性，外层砂的价格涨幅则可能没有那么性感。
市场对石英股份的分歧也就此产生。我们根据两种情景，分别预测了石英股份在2023年的净利润区间。
情景1：目前市场有一部分声音认为，尽管2023年外层砂仍略显紧缺，但展望2024年及以后，随着石英股份更多高纯石英砂产能的释放，外层砂的紧缺程度已经大大降低。因此，外层砂的涨价逻辑并不能持续很久，石英股份作为外层砂的主要供应方，未来业绩也不再具有爆发性。
在这种情景下，如果我们假定石英股份石英砂产品在2023年销售均价为5万/吨，销售净利率为55%，那么石英股份的高纯石英砂业务在2023年可以释放约12.65亿元的净利润，如果再算上原有石英管业务的利润，那么石英股份在2023年的净利润区间约在13.5-15亿元。
情景2：市场另一部分声音认为，2023在硅料价格大幅下降的背景下，硅片厂商具有急切的扩张产能需求，而内层砂的紧缺则会抑制硅片厂商的产能释放。因此，这将会迫使硅片厂商和石英坩埚制造商更多地采用石英股份的高纯石英砂作为内层砂，为石英股份带来价的提升。
另外，由于采用石英股份高纯砂作为内层砂生产的石英坩埚，使用寿命往往低于进口砂，因此硅片企业需要更频繁地更换坩埚，而这又为石英股份带来了量的提升。在这种观点下，石英股份的石英砂产品具有量价齐升的逻辑，业绩具有非常大的爆发性。
这种情景下，如果我们假定石英股份的高纯石英砂中，有50%用于内层砂，50%应用于外层砂，其中外层砂价格5万/吨，内层砂价格8万/吨（质量低于海外，故价格调低），按65%的净利率计算，那么石英股份的高纯石英砂业务在2023年可以释放约19.4亿元的净利润，如果算上原有石英管业务的利润，那么石英股份在2023年的净利润至少在20亿以上。
综合来看，2023年石英股份的净利润区间为13.5亿-20+亿。但从各家券商的一致分析预测来看，其对石英股份2023的业绩预测普遍在20亿以上，这意味着市场目前对石英股份的期待更多的是在其高纯石英砂业务的大爆发。
如何看待石英股份目前的估值？
我们认为，不管是市场中的哪一种观点，投资者们对石英股份实际上都隐藏着同一条共识：即把石英股份当做周期股来看待。
既然将石英股份划入周期股的阵营，那公司股价自然也逃不过最悲观时启动、最乐观时结束的铁律。
而2023年，则最可能是高纯石英砂周期的高点。
尽管2023年光伏高纯石英砂仍在紧缺状态。但是展望2024年及以后，一方面石英股份会有6万吨高纯石英砂产能投产；另一方面，国内其他企业如菲利华、凯盛新材也对高纯石英砂行业跃跃欲试；这将从总量上大大缓解高纯石英砂的紧缺程度。
最重要的是，目前高纯石英砂的紧缺逻辑更多源自海外尤尼明、TQC扩产缓慢导致的内层砂的紧缺。一旦尤尼明和TQC有新增高纯石英砂产能的释放，高纯石英砂的紧缺逻辑将会迅速被打破。
目前，尤尼明和TQC迟迟不肯扩产的原因，一方面可能是还在观望，另一方面则可能是为了享受涨价带来的高利润。但时，扩产缓慢却可能导致竞争对手石英股份受益，从而挤压尤尼明和TQC在内层砂领域的市占率。
因此，我们认为，尤尼明和TQC的扩产可能也在路上。高纯石英砂的暴利在2024年及以后可能无法再持续。
因此，石英股份大概率也无法逃离周期股的魔咒。
所以，如果按周期股的逻辑对石英股份进行估值的话，石英股份的估值状态则可以参考2022年的通威股份（硅料）、天齐锂业（碳酸锂）。
例如，通威股份的股价从2022开年的44.67元一路冲高至67.86元，随后在硅料价格继续上涨的背景下，股价掉头向下，至2021年底下降至38.58元。在估值方面，通威股份的动态市盈率（股价/当年预期EPS）一度达到约15倍左右，最后下降至个位数。天齐锂业也是类似，动态市盈率高点约在15倍左右，最后也下降至个位数。
我们认为，石英股份的估值水平也是类似的，公司在2023年的市值水平很难突破15倍的动态市盈率。
如果按目前券商预测利润中的最高值，也就是光大证券预测的26.5亿元计算，在15倍的估值水平下，石英股份的市值约为26.5*15=397.5亿元。
巧合的是，这个估值水平也刚好略低于石英股份目前的市值水平。
因此，我们认为，目前石英股份的市值可能已经反映出公司在周期高点的估值水平，未来公司股价的上涨，还需要高纯石英砂在紧缺程度和价格端更强烈的刺激。
现在，在二级市场，石英股份已从基本面投资转向了情绪性的炒作，未来投资者还想在石英股份上分一杯羹，风险可能要大于收益。
