一
东南亚还是投资人的应许之地吗？
2月23日，网约车巨头Grab的股价大跌超过8％，创近五个月来最大跌幅。这意味着东南亚科技股跌跌不休的情况并未在2023年停止。
去年年底，我在《今年最惨独角兽IPO诞生了》中写过，在全球抛售中连续10个交易日暴跌后，印尼独角兽GoTo不到一年，市值蒸发200多亿美元，成为2022年最惨的科技股IPO。
事实上，在流动性匮乏和全球科技股暴跌之际，去年东南亚上市科技公司的市值普遍下滑。陷入抛售潮的科技公司还包括电商平台Bukalapak，这家公司自去年8月在雅加达上市以来下跌了75%。
东南亚科技市场正在见证估值的回调。根据BDA Partners数据，2022年SaaS上市公司企业估值与未来12个月盈利的比值从2020年峰值时的近25倍回落至6、7倍以下，接近疫情前10年中位数的基准水平。全球经济的不利形势也使得IPO窗口关闭，FinAccel等东南亚的金融科技独角兽推迟上市计划。
“过去几年，印度、东南亚等新兴市场的很多公司被架在一个比较高的估值上，但大部分企业的业务现状和市场潜力又不能够支撑如此之高的估值。目前这些上市的东南亚科技公司财务表现也都一般。”XVC创始合伙人胡博予告诉我。
在AC Ventures管理合伙人黄佩华看来，疫情期间大量放水导致之前很多科技股暴涨，如今的回调也是理所当然。
“Sea应该是2020年全球最好的股票之一，有一部分原因是线上业务受益于疫情，现在回落了，再叠加疫情期间招聘过猛，成本升高，所以Sea现在也进入优化阶段。最近两年上市的科技公司里，Grab先通过SPAC上市，股票流通之后，大家可以看到它的真实市场价，Goto也是在解禁期结束后市值回落了。从投资人的角度来讲，Goto背后的一些东南亚机构没经历过周期，想先套现给LP一个交代，这也是可以理解的。”
在严峻的形势下，这些东南亚互联网巨头已经开始转变战略，专注于实现盈利，而不再是一味烧钱换增长。GoTo最近声称将提前一年实现盈利目标，Sea已经裁员并关闭了它在印度、欧洲和一些拉丁美洲市场的电子商务业务，以此削减成本。从东南亚互联网上市公司的财报来看，大部分公司的收入都实现了同比增长，亏损仍在努力收窄当中。
基于宏观经济环境的股价调整是暂时的，但这些公司也要证明自己有盈利的能力。“最终大家还是要回到基本面去看这些公司、包括东南亚经济未来的发展。”黄佩华告诉我。
二
抛开二级市场的颓势，东南亚的风险投资仍处高位。据Pitchbook，截至去年9月，流入东南亚初创公司的风险资本达到114亿美元，超过2021年之前的任何一年。然而，面对恶化的资本市场，越来越多公司放弃发行新股来融资。这导致2022年上半年和2021年下半年相比，交易数量下降23%。
“过去爱投东南亚后期项目的老虎、软银等基金最近两年财务表现不佳，出手已经放缓。”一位投资人告诉我。
中国投资机构的表现同样趋于保守。据越海资本出品的《东南亚创投经济报告2022》，2022年，截至2022年12月，中国投资机构出海东南亚投资36起，总金额5.96亿美元，较上年度有所下降。
已经投向东南亚的机构Sea、Grab、Goto等上市公司背后都站着中国的VC和PE。
一位熟悉新兴市场的投资圈朋友告诉我，某主投海外的机构一只30亿美金的基金基本上都亏在了印度和东南亚。“商业最重要的元素是信用，但如果去东南亚拓展市场，你遇到的前五个人可能都是骗子。”
东南亚也不再是中国企业出海的第一选择。“像小家电这种品类，出海东南亚主要走白牌，性价比虽高，但已经没有什么市场空间了，往欧美走，做差异化、有品牌调性的产品，反而可以避免东南亚低价陷阱。”有FA告诉我。
在胡博予看来，现在东南亚处于一个资金荒的状态，虽然市场上有很多早期基金，但是成长期基金相对较少，创业公司融资特别是A轮之后的融资还是比较困难。
随着全球二级市场暴跌，IPO前的大额融资放缓，东南亚也不例外——2022上半年只有9起1亿美元以上的投资事件。
新加坡和印度尼西亚一直是中国投资者入局东南亚的主要阵地。最近两年关注度提升的还有越南，但作为东南亚增速最快的经济体，越南创业企业的融资却并不容易。
胡博予告诉我，一方面，和新加坡、印尼相比，越南没有多少成熟的本地VC，大部分情况是位于新加坡的机构在越南设个office，但那些都是规模很小的早期VC，甚至设置了“不投4000万美金以上估值项目”的策略。这就导致越南企业要融资还是得找国际VC来投，但现在一部分国际VC已经躺平了。
这对投东南亚的早期机构的投后服务提出了更高的要求。“我们也在积极地帮我们的被投项目对接国际机构，找到更多后续轮次的投资人。”胡博予透露。
黄佩华则看到东南亚市场上的投资机构出现了分化。“受到影响最大的还是投pre-IPO或者D、E轮的投资人，一些大基金已经放慢了节奏，将重心放在管理自己的portfolio；一些PE机构更倾向于投有盈利的公司；但也有人觉得之前估值高得离谱，现在可能是一个抄底的机会；还有一些过去投二级、最近两年开始投一级市场的基金，他们会觉得如果做VC还是要投得更早期一点，因为投后期风险比较大，受到二级市场的回调比严重。”
AC Ventures主要做早期投资，覆盖种子轮到A轮，受二级市场的影响相对较小。黄佩华透露，去年他们新投了11个项目，已投项目在后一轮次继续押注的有14笔，同时也在观察市场上有没有估值回调带来的投资机会。
“我们看到一些独角兽要接受5折的估值调整，有的是7折，总之很多公司在2022年上半年或者2021年下半年估值涨得飞快，却发现在如今的环境里拿不到这种估值。有人开玩笑说，flat round是新的up round，down round是新的flat round。大家都意识到，估值调整也没关系，生存下来最重要。”
三
从狂热到谨慎，中国投资者对东南亚的态度可以划分为几个不同的阶段。
第一波热潮大概从2017到2018年拉开帷幕。基于“时光机”理论，中国资本将视线转移到电商行业刚刚起步的东南亚国家，纷纷出手投资，Grab、Tokopedia、Sea、Gojek等平台背后都有中国投资机构的身影。2019年的《东南亚科技创投发展报告》显示，近三年半来，东南亚科技项目获得了262.95亿美元融资，其中，中国资本是最大的资金来源，占东南亚科技类企业全球募资额的46.8%。
那段时间中国的互联网公司和机构对东南亚感兴趣，很大程度上因为大家感觉到中国互联网的红利即将消失殆尽，所以试图在东南亚复制中国的投资机会。腾讯、京东和美团都投资了印尼网约车行业独角兽 Gojek，京东在印尼、泰国等地拓展电商业务，阿里从入股到控股电商平台Lazada……在黄佩华看来，那时候互联网巨头其实对东南亚还很陌生，这种全球化的战略布局更多是一种尝试。
从2020年下半年开始，包括东南亚、印度、拉美等在内的新兴市场再度热了起来。曾有看出海的投资人告诉我，那波热潮的一个主因是美国放水，大量美国基金涌入新兴市场。等到国内对此有感知时，美元投资者已经撤退，接棒的是中国人，原因也并不难理解，复杂的中美关系下，很多美元基金只能将目光投向相对中立的东南亚。
最近一两年，黄佩华观察到的情况是，已经上市的中国互联网巨头依旧对东南亚有持续的兴趣，但他们可能也了解到自己下场做有些难度，所以有的会选择做当地投资机构的LP，以此来分享东南亚市场的红利。
至于VC和PE，去年我在《听说坡县9月已经订不到酒店了》中写过，9月的几场会议让投资人纷纷聚集新加坡见LP。黄佩华也关注到，去年很多VC、PE机构都来新加坡成立了办公室，但现状是，钱比项目多。
“确实有很多互联网大佬来新加坡常驻或成立家办，但他们在资产配置上其实非常谨慎，本身很多人是出于分散风险的考虑来这边，并不会那么爽快地就把钱投给VC。另一方面，新加坡对数字货币的监管也越来越严格，很多企业会去迪拜或其他地方发展。”
毫无疑问，东南亚仍然是那个保持GDP高增速的蓬勃发展的区域，供应链的转移也使得那片土地的生产制造行业发展起来，人们仍然有保持乐观的理由。但黄佩华认为，中国的机构过来更需要保持理性，沉下心来了解这个市场。
“只看新加坡的话，这是一个很小也很特殊的国家，因为它的人均GDP很高，也有很多华人，但那不能代表整个东南亚。印尼是东南亚最大的市场，如果真正要想投东南亚的话，还是要去印尼市场多走走。当然这也看每个机构的具体安排，如果过来的人只是一个VP或者普通的合伙人，那可能代表他们对这里投入的决心还不够大，内部的沟通也不会那么顺畅。”
投资人对东南亚也应该抱有合理的期待。去年我在《“在越南，钱就像躺在街上”》中写过，在越南市场上，最合适的玩家是稳健型的财务投资者，但这个市场不适合那些期望看到百亿规模公司的投资者。新兴业务除非做成全球化的项目，不然体量和想象空间有限。这个结论也适用于整个东南亚市场。
东南亚市场上的投资热点也在随周期而转换。据《东南亚创投经济报告2022》，2013年～2018年，东南亚风险投资主要集中在电子商务领域，诞生了Gojek、Tokopedia 、Lazada、Sea、 VNLIFE、Carsome等案例。2022年，金融科技行业投资金额首次超过电子商务行业，获总投资额30.59亿美元，跃居各行业投资金额首位。
XVC差不多三分之一的项目瞄准全球市场，在东南亚，他们投了金融科技公司Finture，这家公司的主要产品Yup已成为印尼增长最快的信用支付平台。“中国的信用卡市场已经发展得很成熟了，但在印尼，信用卡渗透率只有2%到3%，印尼人又缺乏存钱的习惯，发展信用卡业务正好合适。”
在胡博予看来，东南亚是个挺好的市场，但它的表现取决于投资者的态度。“特别看好急于扑上去或者特别不看好转头就走，这两种态度都有问题。我们真金白银地在那边投了，而且这些公司发展得还不错，确实展现出市场的潜力了。”
黄佩华认为，从大环境来看，虽然萧条，未来几年对东南亚都属于暖冬。“钱还是挺多的，过去几年，东南亚的机构包括一些大牌的机构融了150亿美金。这意味着优质公司还是可以融到钱，但对那些估值虚高或者仍在烧钱看不到盈利希望的公司而言，日子可能会比较艰难，甚至被淘汰。”
本文来自微信公众号：投中网（ID：China-Venture），作者：刘燕秋
