以光伏玻璃镀膜为主营业务的亚玛顿（SZ：002623）近年来经历了业绩“过山车”，2021年毛利率跌破10%，盈利遭到挑战。另一方面，控股股东悄然布局上游玻璃原片业务，成立凤阳硅谷智能有限公司（下称“凤阳硅谷”），以少量投资撬动一号窑炉投产后再引入增资方，借助增资方及亚玛顿的销售渠道做大凤阳硅谷的生产规模，然后以25亿元的估值注入上市公司，对比初始投资和交易对价，实控人的投资回报率高到离谱。
亚玛顿发行股份及支付现金收购上游供应商凤阳硅谷旨在取得原料优势，增厚其利润，然而2022年1-5月，标的公司的实际毛利率较预测值大幅缩水，盈利预测的可实现性及由此推演出的高估值有待考量。公司此前已通过定增推出扩产计划，拟募集配套资金18.40亿元，但行业总体产能已进入名义过剩阶段，募投项目的达产恐难顺利。
“大赢家”与高估值
截至2020年5月末，凤阳硅谷账面净资产为5541万元，比注册资本少4000余万元。尔后，亚玛顿集团的实际控制人变更了对凤阳硅谷的持股平台，通过寿光灵达和寿光达领持有凤阳硅谷100%的股权。同年8月，也就是一号窑炉投产3个月后，凤阳硅谷新增注册资本2778万元，四家增资方为中石化资本、黄山毅达、扬中毅达和宿迁毅达，每一元出资额对应的认缴单价为9元，可知增资方的投资额为2.50亿元，意味着不考虑新增利润的情况下，凤阳硅谷的净资产可达到3.05亿元。实际上，该年末，凤阳硅谷账面的净资产为4.09亿元，盈余公积及未分配利润合计为5873万元，意味着该年末实际净资产与推算净资产之间至少存在四千余万元的缺口，缺口是如何产生的呢？
2021年3月，寿光达领将其持有的2.78%的股权对应354.94万元注册资本以5000万元转让给华辉投资。同年12月，标的公司新增注册资本465万元，由寿光达领以其对标的公司的1亿元债权认购。
此次亚玛顿拟以发行股份及支付现金的方式购买凤阳硅谷100%的股权，标的资产交易价格为25亿元。交易方案显示，2020年8月入股的四家增资方合计可获得4.98亿元交易对价，与2.50亿元投资额相比近乎翻倍。获益最大的还是亚玛顿的实控人，持股平台寿光灵达和寿光达领前期转让股权给华辉投资套现5000万元，此次出售凤阳硅谷股权给亚玛顿获得的交易对价合计为18.12亿元，而其累计投资成本为1.59亿元，回报高率高达10倍以上。
以2021年12月31日为评估基准日，凤阳硅谷收益法评估值为25.25亿元，增值率为261.08%。与同类交易相比，凤阳硅谷的评估增值率大幅偏高。2021年，安彩高科收购河南安彩光热科技有限责任公司（下称“光热科技”）100%的股权，光热科技拥有日熔量600吨的超白光热玻璃及配套深加工生产线，评估增值率为18.67%。
2018年，洛阳玻璃收购中建材合肥新能源有限公司（下称“合肥新能源”）100%股权以及中建材（宜兴）新能源有限公司（下称“宜兴新能源”）70.99%的股权，合肥新能源拥有日熔量650吨的超白光伏玻璃生产线、八条镀膜生产线及四条钢化生产线，宜兴新能源拥有日熔量280吨的一期光伏玻璃生产线，另有280吨产能在建；合肥新能源的评估值为3.08亿元，较账面净资产1.74亿元的增值率为76.42%，宜兴新能源的评估值为3.45亿元，较账面净资产3.20亿元的增值率为7.73%。
2021年3月，寿光达领股权转让及凤阳硅谷第二次增资时，凤阳硅谷2021年预测净利润为1.8亿元，投后估值对应10.56倍市盈率。2020年和2021年，凤阳硅谷实现净利润6995万元和9047万元，显然2021年实际净利润只达到了预测值的50%左右。此次交易，寿光灵达和寿光达领承诺，标的公司2022年至2024年扣非归母公司净利润将分别不低于1.51亿元、2.15亿元和2.70亿元，以承诺期平均净利润计算，标的公司承诺期评估市盈率为11.93倍，略高于2021年3月的市盈率倍数。2021年12月债转股增资，凤阳硅谷预计实现年均3亿元净利润，对应PE为10倍，而此次交易预测期净利润均远低于3亿元，市盈率却更高，如此变幻莫测的盈利预测给标的公司高估值的可信度蒙上阴影。
业绩“救赎”并非易事
近年来，亚玛顿的销售毛利率持续低于16%，营业利润在2017年和2019年分别陷入亏损。2018年，公司的毛利率达到10.60%的历史低位，营业利润达到7849万元，其中其他收益贡献了两千余万元，投资净收益和资产处置收益分别贡献了八千余万元，才使得利润扭亏为盈。
2020年，公司迎来业绩高光时刻，毛利率达到15.96%的历史高位，当年销售太阳能玻璃5277万平方米，同比增长71.15%，太阳能玻璃收入为15.10亿元，每平方米平均销售单价在28.62元。该单价在同行中偏高，亚玛顿的销售面积高于安彩高科，后者面积为3848万平米，平均单价在26.82元；洛阳玻璃的新能源玻璃销售面积是亚玛顿的二倍以上，其平均单价在24.48元，福莱特的光伏玻璃销售面积是亚玛顿的三倍以上，其平均单价在28.26元。
繁荣过后，2021年，亚玛顿的盈利再次陷入困境，当期毛利率为8.31%，创历史新低，虽然收入突破20亿元，同比增长12.71%，但营业利润由上年同期的1.62亿元收缩至6098万元，其中其他收益贡献了1704万元，投资净收益贡献了3592万元，盈利质量很低。从玻璃销售情况来看，虽然公司太阳能玻璃的销售面积增大至7210万平方米，但销售单价骤降至24.17元，单价降幅超过洛阳玻璃、福莱特和安彩高科。
亚玛顿产品单价的骤然滑坡需引起重视。亚玛顿在年报中表示，2020年下半年光伏玻璃紧缺，价格大幅上涨，光伏玻璃生产企业纷纷加速产能的扩张，导致2021年光伏玻璃产能快速扩张，二季度开始光伏玻璃价格大幅下降并在低位波动。2022年一季度，亚玛顿的营业收入同比增长22.37%，而归属于上市公司股东的扣非净利润仅为411万元，同比下降89.98%，降幅远超同行。
在这样的背景下，亚玛顿收购上游供应商凤阳硅谷有利于增厚其自身利润，取得原料优势。公司提前对未来的产能扩张做出准备，2020年8月发起10亿元规模的定增，除2.80亿元补充流动资金，其余均为产能提升项目。截至2021年年末，尚未使用募集资金总额为5.13亿元，募投项目的产能能否顺利释放有待观察。
凤阳硅谷的账面资金较为紧张，资产负债率高达64.87%。亚玛顿收购标的公司完成后，备考合并报表2021年的资产负债率为45.02%，流动比率和速动比率分别为1.70和1.51倍，货币资金及交易性资产为11.87亿元。然而，若将前次募集资金余额及受限资金剔除，可灵活支配的货币资金及交易性资产仅剩2.50亿元。
2022年1-5月，凤阳硅谷的经营成果差强人意，实现净利润2366万元，全年要完成1.51亿元的业绩承诺将面临不小的压力。评估报告预测，2022年标的公司的毛利率为20.82%，2025年毛利率将达到30.14%，该预测极其乐观。2022年1-5月，标的公司的毛利率仅达到10.31%，未来30%以上的毛利率显然是一种乐观预测。
产能过剩隐忧
发行股份及支付现金购买凤阳硅谷的同时，亚玛顿拟募集配套资金18.40亿元。未来，凤阳硅谷拟建设4座日熔化量1000吨玻璃窑炉及配套原片生产线，18条光伏玻璃生产线及配套辅助生产设施和成品库。
受补贴期限及“双碳”目标影响，2020年光伏玻璃景气度持续高企，该年底，政策层面释放出信号，光伏压延玻璃项目可不制定产能置换方案。2021年7月，工信部规定新上光伏玻璃项目不再要求产能置换，但要建立产能风险预警机制，新建项目需召开听证会并公告项目信息，建成投产后企业履行承诺不生产建筑玻璃。压延玻璃产能放开后，光伏玻璃日熔量由2021年年初的2.93万吨上升至年末的4.26万吨，据统计，截至2022年5月下旬，全国光伏玻璃在产生产线约为297条，日熔量合计达5.62万吨。这背后既有头部企业扩产，也有传统企业跨界布局光伏玻璃项目。
据测算，以新增光伏装机量的乐观和保守的中值估计，2025年国内市场光伏玻璃需求量将超过670万吨，表明2022年名义产能已经过剩，光伏玻璃未来形成供大于求的局面可能性较大。2021年，信义、福莱特和洛阳玻璃的光伏玻璃市场占有率分别约为30%、20%和10%，其他企业的市场占有率较为分散，竞争激烈，亚玛顿在产能过剩的预期下大举扩产，效果有待观察。
截至发稿，亚玛顿未就本文所提疑问做出回应。
