6月美国CPI数据再创历史新高，能源价格是其重要影响因素之一。拜登开启中东行程，希望达成OPEC增产目的，以助油价降温。后续油价走势或如何演绎？美国通胀水平能否就此回落？下文尝试切换油价周期复盘思路探讨以上问题。
从OPEC增产预期看原油价格走势
此前我们在20220626《油价趋势反转，哪些板块值得聚焦？》报告中从全球需求下滑、沙特增产预期论述油价或提前阶段性见顶，该逻辑如期演绎，布伦特原油现货价格自6月14日阶段性高点132.15美元/桶下降近20%。当下，不妨换个角度来复盘油价周期，当下8月3日OPEC+会议临近，我们通过重点把握沙特增产预期及拆分各成员国数据来评估增产潜能。
1.1 OPEC产量政策对油价周期影响重大
相较上个世纪，OPEC国家主导原油价格的时代虽已经过去，但2000以来OPEC的石油产量在全球总产量中占比稳定在40%左右，其产量的增减对油价走势仍然有着举足轻重的作用。回顾2000年以来OPEC的石油政策，根据其产量拐点，可大致分为5个阶段：
（1）2008年全球金融危机前，新兴国家的经济快速发展使得全球石油需求持续增长，期间OPEC产量同油价一样稳步上涨；
（2）2008-2014年，经历过原油价格的暴跌，OPEC迅速收紧产量，后续在全球金融危机后周期的恢复中，原油产量持续平稳，原油价格稳步恢复；
（3）2014年4月-2016年11月，3月克里米亚入俄引发美欧大规模制裁，叠加美国页岩油革命，下半年OPEC开始持续两年增产以打压页岩油发展，油价从120美元/桶大幅下跌至40美元/桶以下水平；
（4）2016年12月，OPEC和俄罗斯为代表非OPEC国家达成持续六年的OPEC+联合减产框架，成功的将油价重心推升至120美元/桶高位；
（5）2020年至今，疫情的冲击使原油价格和产量出现大跌，从结果上看也中断了2016年12月OPEC+达成的联合减产协议，目前已大致恢复至2020年4月产量水平。2022年8月3日即将召开的OPEC+会议上将决定9月以后的新产量政策。在持续六年的联合减产即将到期之际，OPEC+减产机制能否延续、是否会转为增产、增产节奏如何，对后期油价趋势具有重要影响。
1.2 政治博弈下的沙特增产可能性有多高？
油价周期的背后的影响因素是复杂的，在今年俄乌冲突和美国通胀高烧不退的背景下，我们判断7月15日拜登访问沙特的成果，沙特能否增产是当下影响油价周期的胜负手。7月15日拜登访问沙特具体的增产计划此次并未公布，要到8月3日OPEC+会议公布，当前市场争议较大。美方促成增产意愿强烈，叠加美方与沙特的历史遗留问题影响下拜登访问沙特顺利成行，增产协议达成概率较大。
从国际能源署评估的OPEC可持续产能看，增产空间可达150万桶/日。根据国际能源署可持续产能评估，6月欧佩克剩余产能约530万桶/日，主要集中在沙特（165.5）、伊朗（122.6）、阿联酋（103.7）。以OPEC主要国家沙特为例，2022年6月沙特原油产量1058.5万桶/日，2020年4月减产前产量1164.2万桶/日，可持续产能约为1224万桶/日。如果按照IEA估算的可持续产能，沙特增产空间约165万桶/日。
美国通胀何时能够回落？
2.1 能源价格与住宅是美国通胀数据的重要驱动分项
美国6月CPI同比9.1%，高于预期的8.8%并创下1981年以来的新高；CPI环比1.4%高于预期的1.1%和前值的1.1%。对美国最近3个月CPI项进行拆解，结果发现，从同比因素上分析，基本上就是能源价格和交通运输价格推高了美国的CPI通胀率，其他指标的变化幅度并不大。从CPI构成来看，住宅、能源、交通这三大项在CPI数据的权重中合计接近60%，其大幅增长则成为CPI增长的主要贡献。除去食品分项同比10.4%，环比1%的增长率，在权重值约7.6%的基础上，预计对CPI的拉动贡献近1%，其余则主要有能源、住宅拉动。
近期，原油价格下跌超过15%。同时成品油和原油的价差也开始收敛。如果后续油价不超预期大幅反弹，基于从原油价格下跌的传导也需要一定时间，下个月能源分项涨幅相比过去的5-6月份预计会有比较明显的下降。
住宅方面，近3个月的同比以及环比数据都比较接近。但需要注意的是近期随着美联储6月加息75个基点，自上个世纪80年代以来美国的房贷利率正在以历史最快的速度上涨。在房贷利率暴涨的情况下，美国的房屋销售已经大幅度降温。
2.2 美国通胀见顶与美联储加息的节奏
伴随原油带动大宗价格回落，美国通胀或已见顶，三季度CPI有望环比快速回落。但由于“工资-通胀螺旋”影响仍在，或仍处于高位水平。非农职位空缺数依旧为疫后高位水平，供需关系的紧张推升了价格，工资持续上涨6月私人非农企业平均时薪同比增速5.1%。
6月通胀数据公布后，市场关于美联储7、9月加息幅度预期均从原来的75bp和50bp上走高；然而在市场大多预计美联储7月可能加息100基点时，市场加息预期出现了两个重要变化：（1）两位鹰派官员沃勒和布拉德表示，他们赞成在本月的政策会议上再次加息75个基点而非更大规模，此后市场迅速改变方向，上演V型逆转；（2）通胀预期意外回落。美国密歇根大学5年通胀预期录得2.8%，这也是自2021年6月以来的最低值。历史来看，通胀预期具有重要的参考意义，本月通胀预期走低或降低美联储选择更加陡峭的加息路径可能性。
究其原因，中期选举过后，拜登选举压力减弱，叠加原油见顶带动PPI下行，加之经济衰退预期持续升温，我们认为美国CPI或已见顶，因此预计美联储议息会议7月鹰派加息75bp，9月后的议息会议开始加息力度或逐步低于市场预期。尽管美联储为稳定市场释放鸽派信号，我们也不宜过度预期。鉴于逆全球化下工资-通胀螺旋或长期维持较高水平，地缘动荡下长期而言石油及大宗商品仍将维持相对高位，未来美联储类似2020年大力度释放流动性的可能性较小。
投资建议
我们预计6月美国通胀9.1%很可能是美国通胀的最高点，后续伴随原油及大宗商品下行美国通胀将出现环比明显回落。因此预计美联储议息会议7月鹰派加息75bp，9月后的加息力度或逐步低于市场预期，美股在三季度有望迎来中级反弹。
风险提示：统计误差、历史规律不代表未来发展、地缘政治动荡超预期、全球通胀超预期、美联储加息超预期、全球经济下滑超预期。
