受益于“双碳”目标的提出和能源转型的需要，新能源行业持续高歌猛进，并衍生出三大高景气细分板块——新能源车、风电与光电。
2021年9月，国务院发布《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，提出到2060年非化石能源占一次能源的比重须达到60%，届时国内光伏年需求有望达到700GW。
考虑到海外需求，光伏产业还有更大的市场空间。至2021年末，全球光伏累计装机容量达到926GW，2017-2021年新增装机容量年复合增长率达到13.62%。
在这样的背景下，光伏电池片领域的“三哥”、主要从事PERC电池片产销的润阳股份跑步进入资本市场。
7月26日，江苏润阳新能源科技股份有限公司（简称：润阳股份）递交了招股书申报稿，拟于深交所创业板上市，海通证券为独家保荐人。
截至上市前，创始人兼董事长陶龙忠是公司的控股股东，其直接持有公司40.28%的股份，同时持有深圳润徽55.59%的合伙份额和担任深圳润徽的执行事务合伙人，最终实际控制公司41.13%的股份。
营收三年翻三倍，入场新型电池片却稍晚，润阳股份能否成功上市并在业绩上持续飞跃？
从PERC电池到N型电池
光伏发电的基本原理是，半导体在吸收光照时会产生光电效应，亦被称为“光伏特效应”。
而光伏电池片行业恰恰就是将硅片加工处理成为具有光电转换功能的半导体薄片。因此，可以认为电池片是光伏发电的核心部件，其技术路线和工艺水平将直接影响光伏组件的发电效率和使用寿命。
根据CPIA统计，2021年全球晶硅太阳电池片产量达到223.9GW，同比增长37.03%。作为走在光伏领域前列的国家，当年我国太阳能电池片产量为197.9GW，同比增长 46.90%。
根据基体材料的不同，光伏电池可以分为晶体硅电池和薄膜电池，其中晶体硅电池发展相对成熟、转换效率较高，是目前的行业主流。
无论何种类型的电池，都是将P型材料和N型材料放置在一起形成一个内在电场——PN结。光照发生时，PN结中的电子吸收光子能量后实现跃迁，产生一个电子-空穴对并分别向N区和P区运动，从而形成电势差并产生电能。
尽管如此，工艺限制的存在使得实际生产中难以将P型半导体与N型半导体直接结合，取而代之通过掺杂电池基极来形成P区或N区，依据基极的不同分为P型电池和N型电池。
P型电池由掺杂硼元素的硅片制成，制造工艺简单、成本较低，主要制备技术是PERC；
N型电池由掺杂磷元素的硅片制成，相比于P型电池拥有高转换效率和低衰减的特性，但工艺更为复杂、成本也更高，主要制备技术有TOPCon、HJT、IBC等。
光伏电池的技术变迁经历了从常规BSF电池到PERC电池、继而向N型电池过渡的过程。
2017年，常规BSF电池的市占率仍然高达83%；然而随后PERC电池进入产能爆发期，短短四年之后其市占率就提升至91.2%。
不过，随着PERC电池的转换效率接近理论极限，加上支持N型电池生产的配套供应链与工艺技术逐渐成熟，新一代电池片的性价比将持续提升，且已初步实现量产。
据CPIA数据，2022年N型电池的市场占比预计将提升至13.4%，并有望在未来十年内代替PERC电池成为行业主流。
三年营收翻三倍，供应商高度集中
润阳股份的核心产品为单晶PERC太阳能电池片，此外也拥有少量光伏电站业务，向客户提供光伏发电系统整体解决方案以及建设运营管理。
根据PV Infolink 的统计，2020 年和2021年公司电池片的年度销量均位居全球第三名，仅次于通威股份和爱旭股份；单晶PERC太阳能电池片的产能达到21GW。
随着光伏产业景气度的上升，润阳股份的业绩也一并起舞。2019-2021年，公司分别实现营收30.26亿元、47.98亿元、106.17亿元，年复合增长率达87.32%。
其中，三年来公司的太阳能电池片收入分别为29.94亿元、47.13亿元、104.54亿元，占比均超过99%，业务结构较为单一。
公司的客户相对集中，近三年来自前五名客户的收入占总营收的比例分别为58.91%、66.02%和47.16%，主要为晶科能源、隆基股份、晶澳科技、天合光能和阿特斯等大型组件厂商。
与之类似，公司的供应商也呈现高度集中的特点，三年来向前五大供应商作出的采购比例分别为82.39%、76.74%和67.05%。
招股书解释道，这主要是由于硅片产业集中度较高，同时公司选择向龙头硅片厂商购买原材料。随着光伏市场规模的增长，市场上具备一定产能规模的硅片厂商不断增加，这一比例也有所下降。
2019-2021年，润阳股份的外销收入分别为7980.25万元、3.60亿元、11.81亿元，分别占主营业务收入的2.65%、7.58%和11.22%，呈逐年上升的趋势。
然而，目前光伏产品出口仍然面临着不确定性，境外国家针对中国光伏产品发起的“双反”调查依然存在。润阳股份要想继续驰骋海外市场，还要面临国际贸易摩擦的风险。
硅料价格上涨挤压利润
光伏行业的一大特点是，产业链各环节的发展可能并不均衡。
具体而言，为适应光伏需求的膨胀，2020年下半年以来我国光伏企业纷纷扩张产能。然而，多晶硅料的产能建设周期相对较长，在下游产能普遍扩张之时出现了阶段性供给不足的问题，2021年末硅料单价相较年初的涨幅高达177%。
高涨的原材料价格挤压了中游电池片厂商的利润，润阳股份也不例外。2019至2021年，公司的主营业务毛利率分别为16.65%、19.54%和10.90%，2021年下降了近9个百分点。
不仅如此，下游的装机厂商也在较长一段时间内处于观望状态，装机量增长速度有所减缓。加上疫情反复和“能耗双控”等因素，公司的产能利用率从2020年的近100%降至2021年的不足80%。
2022年以来，硅料价格较2021年的最高点有所回落，但硅料与硅片环节的价格博弈、上游原料与终端需求之间的博弈仍在持续。
这样的博弈关系给企业的扩产时机带来了挑战：何时入场、何时加码，对应的结果可能会截然不同。
例如，2019年公司润阳悦达二期产线建成投产，而由于供给释放的原因2019年下半年电池片价格大幅下调，当年公司的毛利率相对较低。
次年二季度，公司润阳悦达产线完成技改升级的同时润阳建湖产线投产，而下半年以来疫情缓解带动产业景气度好转，使得电池片价格走高，也导致公司的毛利率处于较高水平。
此外，公司也在积极优化产品结构，2021年主要生产182mm尺寸电池片，而通威股份、爱旭股份主要生产166mm和210mm尺寸电池片。
受上游硅片大幅涨价及客户群体需求影响，182mm 尺寸电池片盈利能力整体优于166mm和210mm尺寸电池片。这是公司毛利率整体超出行业可比公司平均值的重要原因。
本次IPO润阳股份计划募集资金40亿元，主要用于年产5万吨高纯多晶硅项目、年产5GW异质结电池片生产项目以及补充流动资金。可以看出，在硅料价格上涨的背景下，公司主动向上游原材料领域拓展。
布局原料环节是通威股份向市场交出的“作业”。作为“三巨头”中唯一有能力自产原材料的企业，通威股份的硅原料产品毛利率高达66%，其业绩有目共睹。
若润阳股份的原料产能成功落地，或有利于公司综合毛利率的提升。
N型电池新推进，资产负债率较高
“千磨万击还坚劲，任尔东西南北风”。抛却产能步调不一致这一客观的阻碍，“降本增效”仍是一切行业不变的主题。
而对光伏产业而言，“本”还是“成本”，但“效”指代的是光电转换效率。
这就要提到光伏行业的另一大特点：作为技术密集型行业，技术是电池片企业的核心竞争力；谁能通过新技术的研发来提高转换效率、降低生产成本，谁就能赢得市场的青睐。
在这一点上，润阳股份的表现略微有些平庸。
一方面，公司应用微米级精细绒面、复合钝化膜沉积等技术提高光电转换效率，同时通过多主栅技术缩窄电池片主栅，降低了银浆单耗及单瓦非硅成本。
图源：招股书
也正是凭借产线自动化、智能化及上述降本措施，叠加疫情影响下单晶硅片供过于求、价格下滑，公司的毛利率从2019年的16.65%升至2020年的19.54%。
但另一方面，对于搭载了新技术的N型电池，长期专产P型电池的润阳股份可以说才刚刚起步。
在润阳股份募集资金的计划用途中有一项是年产5GW异质结电池片生产项目，“异质结（HJT）电池片”正是N型电池的主流制备技术电池片之一。
润阳股份招股书显示，目前公司拥有1项异质结电池相关自研发明专利，另有正在申请中的3项发明专利。公司的在研项目“HJT高效电池开发”计划预计将于2023年12月结束。
而行业龙头走到哪一步了呢？
爱旭股份在2021年半年报中称，公司的高效N型ABC电池产品预计将在2022年年中形成8.5GW的规模生产能力；
通威股份称，“于2021年建成了业内首条GW级HJT生产线”；
金辰股份则在2021年业绩说明会上表示：“高效电池技术路线现在处于研发阶段末期，预计2022年第四季度开始市场销售。”
从数值来看，虽然润阳股份的研发费用率与同行基本相当，但考虑到营收基数的差距，公司在研发上的投入力度还是有些逊色。
此外，受限于融资渠道，与同行业可比公司相比润阳股份的资产负债率相对较高，流动比率和速动比率较低。近三年公司的资产负债率分别为78.84%、75.48%和81.39%，流动比率分别为0.86、0.87和0.89，速动比率分别为0.73、0.76和0.78。
扩张步伐的激进给公司的财务状况带来了隐忧。至2021年年末，润阳股份账上货币资金余额仅223.77万元，却有超过3000万元的应付账款和1.4亿元的其他应付款。
不难想象，此次IPO将用于补充流动资金的15亿元，对润阳股份而言无异于一场“及时雨”。
市场欢迎大量优质PERC电池片的产出，但更期待性能更加优异的N型电池以廉价的姿态走上市场；消化上游价格压力的任务自不必说。
润阳股份要做的，或许正是这三者的完美结合。
