氢能产业热浪滚滚，氢能企业的IPO之路却不太顺。
（公众号hxny3060）获悉，11月2日，上交所官网显示，对江苏国富氢能技术装备股份有限公司（下称“国富氢能”）科创板上市申请终止审核。
10月份以来，包括国富氢能在内已经有三家氢能企业上市遭遇波折。其中，上海捷氢和上海治臻上市均被上交所中止，等待财务材料更新才能回复审核。国富氢能则是干脆撤回了上市申请，尚不明确是否将会寻求在其他交易所上市。
实际上，三家公司在资本市场上的前辈——亿华通（SH：688339）在上市之前，也同样遭遇了因财务资料过期导致的审查中止。在更新相关材料后，审核上市较为顺利地通过。
此次国富氢能主动选择撤回，或许是公司存在的诸多“隐患”没有根本解决。连续几家氢能公司上市遇阻，警示着蓬勃发展的氢能行业中，那些普遍性隐忧需要被行业重视。
上市前公司问题很多
上市前大额突击入股，向来是IPO的“大忌”，在国富氢能身上，这一点体现得尤其明显。
仅2021年，国富氢能就进行了5轮增资，进度之快令人咋舌。公司招股书披露，国富氢能股东权益最高时仅为7.2亿元，却在报告期末的前半年内，引入王治和青岛新鼎等20名投资人、合计投资入股5.18亿元，占原先股东权益的比例高达72％。
一般情况下，企业在上市前突击入股主要有两个目的：即抬高估值、利益输送。对国富氢能来说，抬高估值的目的尤为明显。其上市选择的是科创板上市规则第2.1.2条第四项标准：“预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元”。
（公众号hxny3060）注意到，2021年4月，国富氢能引进苏州隽永股权投资合伙企业（有限合伙）2000万元增资，增资后持股比例1.29%，投后估值为15.5亿元。2021年8-9月间，又引进上海泓成创业投资合伙企业（有限合伙）、天鹰投资、青岛新鼎、朗玛创投等投资，投后估值30.6亿元，刚好迈过30亿的上市市值线。
在营收方面，国富氢能也存在人为调节收入以满足上市要求的嫌疑。
仔细来看，国富氢能2021年第一二季度增长率均不超过20％，按此增速将无法实现3亿元的营收目标，于是第三季度营收增长一下子高达98.58％，最后的第四季度增长31.24％。全年营收为3.3亿元，刚刚突破了3亿元的上市标准线。
虽然营收满足了条件，但国富氢能近几年亏损在逐步放大。近三年，国富氢能实现营业收入分别为1.76亿元、2.51亿元、3.30亿元；净利润分别为-0.18亿元、-0.63亿元、-0.70亿元。这样的财务表现，并不符合科创板“高增长”的预期。
如果追溯国富氢能的发展史，有更多问题说不清，这些都是其上市路上的“拦路石”。
国富氢能的前身是富瑞氢能，是富瑞特装（SZ：300228）旗下子公司。2018年12月，富瑞特装作价5600万将国富氢能56%股权，转让给富瑞特装时任董事长邬品芳的外甥王凯所控制的企业新云科技。
没过多久，邬品芳从富瑞特装离职，后通过数次份额转让和股权激励，最终成了富瑞氢能的实控人。目前，邬品芳和王凯共同控制国富氢能24,175,987股，占比26.85%。
有意思的是，在国富氢能递交IPO申请书20天前，富瑞特装又在上海成立了氢能源项目公司，重新开始做氢能了。
从这一步步的操作看，邬品芳的“戏法”可谓娴熟。这背后有哪些利益交换和摆不上台面的操作？扑朔迷离，说不清楚。
共性问题凸显行业困境
回顾国富氢能、上海捷氢、上海治臻三家氢能企业中止IPO的问题，大家或多或少存在相似的困境。
首先，应收账款余额较大，存在很严峻的坏账风险。
（公众号hxny3060）注意到，2019年-2021年末，国富氢能应收账款余额分别为 1.6亿元、2.3亿元和3.6亿元，占营业收入的比例分别为 90.8%、91.47%和 109.51%。上海捷氢应收账款余额分别为0.00万元、1.4亿元和5.7亿元，应收账款余额占营业收入的比例分别为0%、58.62%和97.13%，占比逐年增长。
其次，业务经营不稳定，存在大客户频繁变更或过于集中的情况。
国富氢能的前五大销售客户频繁变动，三年内共有12家客户进入销售前五榜，换大客户有如走马灯，仅有3家客户曾“梅开二度”。
而上海治臻表现出来是则客户太集中的问题。报告期各期，上海治臻对前五大客户的销售收入分别为2587.47万元、6682.68万元和2.1亿元，占公司营业收入比例分别为94.07%、96.00%和94.53%。
氢能企业存在的这些问题背后，凸显的是行业困境。
应收账款问题，和燃料电池汽车补贴推广政策实施不及预期有关。目前，燃料电池产业仍处于商业化发展初期，对政策补贴依赖较强，而补贴又存在着拖欠和结算不及时的问题。为了拿下更多业务，很多氢能公司硬着头皮大量赊账销售，先把货卖出去，款能不能收回来后面再说。
业务经营的问题，则是由于行业处于商业化早期，并未形成稳定的上下游产业链。要么出现过于依赖某一两家企业的状况，要么就会遇到“试一试就走”的客户，无法形成安全、稳定的收入预期。
此外，从氢能行业来看，氢能企业还面临技术升级及产品研发迭代的挑战。随着近年来燃料电池系统相关产品朝高功率密度、大功率、长寿命、低成本方向发展，对燃料电池系统制造工艺、核心零部件性能等方面的要求越来越高，行业整体具有技术更新迭代迅速、研发投入大、竞争加剧等特点，企业本身面临的不确定性也更强，稍有不慎就会出局。
在氢能快速发展期，行业不免出现各种问题，撤回IPO申请的国富氢能，中止上市的上海捷氢和上海治臻，都是资本市场“催肥”新兴产业的一个个缩影。在高速发展中不让问题演变为毒瘤，需要引起全行业重视。
