今年站上风口的氢能产业，投融资路上遇到了阻力。
11月初，做储氢系统的国富氢能主动撤回了科创板IPO申请，终止上市。这给今年热度不低的氢能产业泼上了一盆凉水。
IPO就像闯关，有成功的，也有失败的。只是，即便“氢燃料电池第一股”亿华通乘着政策的东风勉强上市，在氢能这个刚刚起步的行业中，政策也很难带来绝对保障。
暂时折戟科创板的，还有去年冲击上市的燃料电池系统公司重塑股份。而今年在科创板提交申请的另外两家氢能公司捷氢科技、治臻股份，当前流程也几近停滞，它们已经回复了交易所第一轮问询，但未有更多进展。
有数据显示，科创板三年期已上会企业的平均受理时间约5、6个月，对比来看，亿华通用了10个月，捷氢科技、治臻股份从交材料至今也已经5个多月——相对而言，氢能企业IPO的审批至少不那么容易。
这种情况下，也有企业将目光转向了条件更为宽松的港交所，国鸿氢能日前已经获批赴港上市，亿华通也将在港交所完成二次募资。赴港上市可能会更容易，但港股投资人对氢能行业的信心也有待考量，公司在估值上面临较高的不确定性。
氢能行业还处于发展的早期，需要大量的资金投入，公开上市是它们最重要的融资渠道之一，也是早期投资人获利退出的一种方式。但尚处于示范阶段的氢能行业，营收不稳定、盈利前景不明朗，也是它们上市募资的一道藩篱。
上市折戟背后
国富氢能的上市之路，可谓戛然而止。
今年6月底，紧随上汽集团旗下的捷氢科技之后，国富氢能也披露了科创板的招股书。不到一个月，上交所给国富氢能反馈了问询——这是公开上市的常规流程——但国富氢能一直未对问询进行回复，11月初其“彻底放弃”，宣布撤回上市申请。
这甚至还没有去年尝试上市、但最终失败的重塑股份走得远。重塑股份去年3月提交申请，6月、8月曾两次回复上交所的问询函，尽管最终也是主动终止了上市流程。
相对反常的操作让外界对公司上市的条件颇为质疑。一位长期关注氢能领域的一级市场投资人对36碳直言：“应该是有些硬伤（无法解释）。”
36碳与多位业内人士交流，质疑普遍集中在两点：一是营收，二是估值。在国富氢能提交的招股材料中，2021年营收为3.3亿元，按照最近几次股权转让的价格计算出的估值也超过30亿元，恰好符合科创板相关的上市标准。
陡峭的增长轨迹是蹊跷的地方之一。更细致的数据显示，国富氢能2021年第一、二季度的营收增长率均不超过20％，但第三季增长一下子接近100%，加上第四季度增长31.24％，一举将全年的营收增加到3.3亿元。
有熟悉氢能产业发展的人士对36碳表示，国内储氢罐和加氢站设备的技术壁垒不算高，国富氢能的市场占有率虽然处于领先水平，但技术上并没有实质性的优势（70MPa的高压产品同样没有量产），行业近两年的市场集中度也在下降。
从这个角度分析，连年的高增长似乎缺乏有力支撑。
与营收共同高速增长的，还有公司的估值。从国富氢能公开披露的信息来看，它曾实现“不到半年估值翻番”的壮举，且申请上市之前还有过多轮突击入股。
2021年4月，国富氢能引进苏州隽永增资2000万元，持股1.29%，投后估值为15.5亿元，同年8、9月，又引进上海泓成、天鹰投资、青岛新鼎等投资，投后估值30.6亿元，增长接近一倍。
如果再向前追溯，国富氢能能实现超过30亿元的估值，简直是“丑小鸭到白天鹅”式的华丽转身。
国富氢能原来叫富瑞氢能，是创业板上市公司富瑞特装于2016年出资成立的子公司。但2018年12月，富瑞特装决定剥离富瑞氢能，将持有的56%股权转让至另一股东新云科技。新云科技原先的重要股东之一也是富瑞特装，但后来由富瑞特装时任董事长邬品芳的亲属王凯所控制——彼时，富瑞氢能的估值仅有1亿元。
不久，邬品芳从富瑞特装离职，后来经过数次份额转让和股权激励，最终成为富瑞氢能的实控人。
值得一提的是，2018年富瑞特装剥离富瑞氢能时，对外的解释是：“燃料电池汽车市场发展毕竟处于刚起步阶段，大批量商业化应用尚有待时日，行业产能在短期内无法有效和充分释放，反映在企业经营上，不可避免地存在市场订单不足、资产周转率低、资金紧缺等问题。”
四年过去了，氢能发展的环境变好，但是燃料电池汽车市场所处的发展阶段似乎没有变化。而颇有意思的是，剥离出去的富瑞氢能估值已经到30亿元，相当于“再造了一个富瑞特装”。
增长前景不明朗是共性
国富氢能没有回答交易所的问询，但从其他氢能领域企业上市的经历来看，也有一些具有行业共性的质疑。
比如反映在财务数据上的、占比颇高的应收账款。
2019-2021年，国富氢能应收账款余额分别为 1.6亿元、2.3亿元和3.6亿元，占营业收入的比例分别为 90.8%、91.47%和 109.51%，捷氢科技应收账款余额分别为0.0万元、1.4亿元和5.7亿元，应收账款余额占营业收入的比例分别为0%、58.62%和97.13%，占比逐年增长。
应收账款余额较大，对企业来说存在一定的坏账风险，但这几乎是氢能行业共同面临的困境。
目前，尚处于发展极早期阶段的燃料电池行业，业务开拓极度依赖于补贴，而在现行的补贴政策下，补贴测算需要在完成年度的示范运营、并达到目标之后，这本身需要较长的周期，但业务又不得不进行，氢能企业只能大量赊账销售，先把货卖出去。
当然，另外一个因素是，业内也会将未来的订单计入应收账款中。此前有公司在上市前曾被明确问询“意向订单和在手订单的区别”、“终端客户采购产品的真实性”等犀利问题。
有长期参与氢能发展的业内人士也对36碳表示，现在氢能发展面临的需求挑战是最大的，“很缺订单”，燃料电池汽车已经是现阶段比较主流的应用场景，但商用车市场规模本身就不大，很大程度上还都是依靠政府部门的采购——这条路径现在已经是“僧多粥少”，且并不长久。
在政策扶持下艰难发展的氢能行业，离真正市场化的阶段还有不小的距离。
交易所显然也尤为关注氢能市场的发展前景。在很多公司申请上市的过程中，上交所都会问及燃料电池汽车应用情况及商用化空间、募投项目投产后的产能利用率等问题。
在政策明确的指引下，氢能增长至少有部分是确定的。上述一级市场投资人向36碳阐述了他们的投资逻辑：按照国家制定的规划，到2025年燃料电池车保有量将有5万辆，而现在只有1万辆左右，相对来说还是不错的增长速度，而在此过程中，产业发展的速度也有可能随着技术水平提升、应用规模扩大而加快，头部企业也会有更好的表现。
氢能仍是争议较大的风口之一，一级市场认购火爆、二级市场上市却一个比一个难，也是这种争议的一记注脚。而扭转这种形势，需要行业企业拿出更扎实的业务水平与业绩表现。
